Obchoduje-li se firma za polovinu účetní hodnoty, znamená to buď, že trh s jejími akciemi není efektivní, nebo její účetní hodnota neodráží hodnotu vnitřní (realitu), a nebo se jedná o společnost v sekulárním úpadku (model podnikání určen k zániku). Každá z možností stojí za prozkoumání.
Burzovní trh bývá neefektivní v hraničních situacích (recese, politická krize, ozbrojený konflikt, přírodní katastrofa, aj.), které psychologicky či fyzicky brání účastníkům operovat se svým kapitálem. Jak bylo řečeno, v takových podmínkách se v kontinentální Evropě a v USA, myslím, nenacházíme. K efektivitě dále pomáhá činnost kapitálu mimo veřejné obchodování (private equity), který může podhodnocené akcie stáhnout z burzy. V tomto ohledu je neefektivita zřejmá, protože banky – jakožto správce státem garantovaných vkladů – nelze jednoduše rozparcelovat a rozprodat, ovšem tento faktor je méně významný než tržní ocenění, a sám o sobě k vysvětlení nestačí.
Účetní hodnota je nevypovídající, pokud má portfolio úvěrů banky horší než předpokládanou kvalitu. To bude částečně případ Evropy (Itálie, Řecko, Portugalsko, apod.), ovšem těžko věřit, že po několika letech odpisů a doplňování kapitálu je každý druhý evropský úvěr bezcenný či nedobytný, a že je navíc ve stejném stavu třeba Bank of America (P/BV 0,64). Ta například od roku 2009 postupně odepsala 200 mld. USD, takže její úvěrové portfolio bude spíše o dost zdravější, než tomu bývalo před lety. Kromě úvěrů mohou v knihách „strašit“ ještě problematické deriváty, ale ty mívají kratší splatnost, dopadla na ně legislativní omezení, a většina bank z nich vycouvala, takže jejich vliv spíše slábne. Shrnu-li, zkreslená kalkulace účetní hodnoty, byť do určité míry pravděpodobná, se zdá jako neúplný důvod k takto nízké valuaci.
Zbývá tedy pochybnost nad životaschopností samotného modelu. Pominu-li investiční část, v níž banky vystupují jako poradci, protistrany obchodů, emitenti cenných papírů, atd., v klasickém retailovém bankovnictví dochází k agregování peněz (přijímání vkladů), usnadnění jejich alokace (úvěrování) a zprostředkování funkce garanta mezi dlužníkem a věřitelem.
Zmíněné funkce odráží základní ekonomický princip, a totiž, že nemůže nastat situace, v níž by lidé přestali poptávat vysoce likvidní aktiva (peníze). Firmy a podnikavci budou vždy mít víc nápadů, než kolik mají kapitálu; běžní lidé zase chtějí více věcí, než kolik si mohou dovolit, a proto obě skupiny usilují o více peněz a jsou ochotné za to platit (úrok). Celé paradigma je postaveno na předpokladu, že peníze jsou pouze dobré – jedinec nemůže tratit tím, že jich má víc. Rozesmutní snad někoho zvýšení platu? Těžko. Ale co to? Zbystřili jste právem. Depozitní sazby jsou záporné už nějakou dobu, a první peněžní ústavy v Rakousku a Německu dokonce přikročily k negativnímu úroku z vkladů fyzických osob. Instituce, a nově i jedinci, jsou tedy penalizováni za držení peněz.
To umenšuje hlavní konkurenční výhodu bank – totiž, že díky obrovské síti získávají vklady nejlevněji. Často slyším, že P2P půjčky, on-line fintech či crowdfunding mohou díky nízkým nákladům poskytovat vyšší úrok – bere se to jako důkaz atraktivity modelu. Je to právě naopak, nabídka vyššího úroku je výrazem slabosti, ne síly, protože znamená, že model nedokáže přilákat vklady jinak. Naproti tomu, banky skrze velkou klientskou základnu a množství doplňkových služeb přitahují kapitál navzdory nízkým úrokům, v tom právě mají navrch. V nynějším prostředí nízkých či záporných sazeb je tato výhoda nezřetelná (i slabší hráči mají dostatek peněz), ale pokud se ekonomická věda neplete, a nízké sazby jsou pouze dočasné, konkurenční rozdíl se naplno projeví právě, až se zvednou. V té chvíli úrokový diferenciál poskočí, banky prokáží schopnost ve velkém úvěrovat, jejich profitabilita se vrátí k historickému normálu okolo 0,8-0,9% ROA či 9-11% ROE a dnešní cena akcií se zpětně ukáže jako velmi atraktivní.
Pokud ovšem na chvíli připustíme variantu, že peníze nejsou výhradně dobré, jsou přinejmenším neutrální, a dle mého názoru občas dokonce škodlivé, může se stát, že lidé a firmy velmi dlouho a nebo už nikdy nebudou peníze poptávat tak hojně jako v minulosti a sazby nebudou mít důvod růst. Vím, zní to jako velmi radikální filozofická proměna, ale do určité míry pomáhá vysvětlit negativní sentiment obklopující banky. V takovém scénáři totiž ziskovost bank bude dále erodovat a momentální valuace správně reflektují onen sekulární úpadek.
Další dvě funkce (alokace a garance) jsme totiž potenciálně schopni obsloužit bez bank. Technologie, na níž funguje Bitcoin (tzv. Blockchain), dokáže efektivně nahradit platební systémy a počítačový algoritmus zároveň pracuje jako ověřovatel správnosti transakce. Z tohoto pohledu není důvod, proč by finanční systém neměl fungovat jako pouhá utilita (státem spravovaný mechanismus bez účelu zisku), jako pouhý převodník mezi hmotou (výrobky, domy, jídlo, atd.) a hodnotou (lidská práce a kreativní energie). Ostatně tak byl dle mého názoru zamýšlen.
Rozcestníková otázka, která nakonec rozhodne o budoucnosti bank, i o tom, jestli jsou jejich akcie podhodnocené či ne, tedy myslím zní: „Dokážeme vnímat peníze jako neutrální substanci, a tím pádem o ně neusilovat (úvěry) ani je nehromadit (vklady) nad rámec jakéhosi přirozeného cyklu?“ Pokud ano, existence komerčních bank, jak je známe, postupně pozbyde smyslu. Pokud ne, jejich akcie jsou nyní dobrá investiční příležitost.
Mikuláš Splítek,
Portfolio manažer
Erste Asset Management, ČR: