Kdo má pravdu o stavu americké ekonomiky – sektor služeb či výrobní sektor?
Jan Kaška, Colosseum, a.s.:
Velmi slabý výrobní sektorPrůzkumy ISM v USA velmi zřetelně divergují. Zatímco ISM index ve výrobní sféře poklesl v září téměř k hodnotě 50 bodů (50,2) a dosáhl tak nejnižší úrovně od května 2013, ISM index ve sféře služeb zůstává na výrazně vyšších úrovních (60,2).
Pokles cen ropy a silný dolar hlavním důvodem pro nízkou výrobní aktivituDůvodem pro tuto divergenci je fakt, že zatímco výrobní sektor čelí mnoha negativním faktorům, pro sektor služeb je mnoho těchto negativ naopak plusem.
Výrobní sektor dnes sráží velmi silný dolar, slabá zahraniční poptávka z rozvojových trhů, zhoršující se index finančních podmínek a především pak nízká cena ropy, která způsobuje kolaps v energetických investicích, na něž jsou navázány sektory průmyslu a materiálů. Třetina všech korporátních investic v indexu S&P 500 je tvořena právě energetickým sektorem.
Mezi pozitivní faktory pro sektor služeb patří růst příjmů domácností, dostupné bankovní úvěry pro domácnosti, růst veřejných výdajů a robustní nemovitostní trh.
Důsledkem těchto pozitivních trendů je to, že trajektorie spotřeby, domácí poptávky a aktivity ve stavebnictví a službách zůstává prorůstová. Diametrálně odlišný vývoj naopak pozorujeme ve vývoji mezinárodního obchodu, energetickém sektoru a výrobní aktivitě obecně. Všechny významné subindexy aktivity ve výrobní sféře (zaměstnanost, produkce, nové objednávky) poklesly. Propad v nových objednávkách byl doslova zarážející. V září dosáhl pouze 50,1 bodu vůči ještě červencovým 56,5 bodům. Dle vyjádření některých CEOs výrobních firem „někdo najednou zhasnul v ekonomice světlo“. Dle posledních makrodat lze usuzovat i na skutečnost, že celý výrobní sektor si prochází cyklem redukce nadbytečných zásob a ještě nějakou dobu bude trvat, než se míra zásob dostane na normálnější úrovně.
Pokud vezmeme v potaz váhu obou sektorů v ekonomice a aplikujeme historické vztahy, americká ekonomika měla růst v třetím kvartále i tak solidním tempem kolem 3%. Přesto, ačkoliv jsou ISM průzkumy velmi užitečné vysokofrekvenční indikátory směru a síly ekonomiky, nejsou příliš spolehlivé k předpovídání krátkodobých změn HDP.
Výrobní sektor je důležitější i přes menší podíl na celkovém HDPAčkoliv je výrobní sektor pouze částí průmyslové aktivity a tvoří jen zhruba 12% amerického HDP, investoři k výrobnímu sektoru vzhlíží mnohem více. V první řadě spotřeba a zaměstnanost nejsou příliš dobrými předstihovými indikátory. V druhé řadě výkonnost indexu S&P 500 je mnohem více zkorelována s průzkumy aktivity ve výrobním sektoru, nežli sektoru služeb. Tomu i napovídá struktura zisků v indexu S&P 500, která je generována z vyšší části z výroby, než by odpovídalo struktuře HDP. Zde se tedy ukazuje i pravidlo, že výkonnosti akciových indexů jen úzce koreluje s krátkodobým růstem HDP. Ve třetí řadě je ekonomický cyklus (bez vlivu externalit typu finanční krize či ropný šok) tažen primárně výrobním sektorem, kde jakmile návratnost kapitálu poklesne pod cenu kapitálu, recese neodvratitelně následuje. Výrobní sektor totiž pracuje s mnohem větší provozní pákou než sektor služeb. Jelikož v srdci výrobní recese je především neefektivní alokace kapitálu, mělo by nás z pohledu investorů velmi znepokojovat, že výrobní PMI atakuje hranici 50 bodů, cena financování dluhu v sektorech materiálů, energií a průmyslu je na několikaletých maximech a zároveň že cash-flow amerických korporací jako celku (měřeno na bázi statistiky Fedu Flow of Funds) je při klesajících ziscích záporné, což znamená, že firmy zvyšují zadlužení. To vše se děje při nulových úrokových sazbách.
Historie nahrává optimistůmHistorie naznačuje, že zpomalení ekonomické aktivity ve výrobním sektoru ovšem nemusí ještě nutně znamenat ekonomickou recesi. Existují případy, kdy se ekonomika dokázala vyrovnat se zpomalením výrobního sektoru v důsledku robustního sektoru služeb a kdy propad cen ropy pomohl spotřebitelům. V červenci 2002 výrobní ISM pokleslo na hodnotu 50,2 a zůstalo pod 50 body až do poloviny roku 2003. Ceny ropy v tu dobu poklesly zhruba o 15%. Recese nenadcházela ani poklesům výrobního ISM pod úroveň 50 bodů v letech 1991-1993. I toto období bylo spojeno s poklesem cen ropy o 25%. Na konci devadesátých let ropa poklesla o 50% v návaznosti na probíhající asijskou finanční krizi. Výrobní ISM pokleslo pod úroveň 50 bodů na 6 měsíců. Americký dolar v tu dobu prudce aprecioval. Hospodářský růst však v tu dobu rostl o 5%.
Dá se usuzovat, že pokud se slabost v americkém průmyslu nerozšíří výrazně mimo ropný sektor, ani pokles výrobního ISM pod 50 bodů nemusí indikovat nástup ekonomické recese.
Jan Kaška
akciový analytik,
Colosseum, a.s.
Back To Top