Investiční banky ztrácejí zájem o český akciový trh

Jeremy Monk, AKRO investiční společnost, a.s.:

Pozornost věnovaná výzkumu českých akcií se o polovinu snížila

Studie společnosti AKRO investiční společnost, a.s., ukazuje, že od konce finanční krize došlo k prudkému poklesu počtu investičních bank, které zveřejňovaly aktuální prognózy společností na Burze cenných papírů Praha.

Studie, využívající údajů systému Bloomberg, zkoumala objem analýz týkajících se společností zahrnutých v indexu PX Burzy cenných papírů Praha. „Objem analýz“ se týká počtu zveřejněných finančních prognóz pro danou společnost kótovanou na burze. Tyto prognózy jsou poskytovány převážně investičními bankami, ale občas i nezávislými výzkumnými firmami. S cílem udržet konzistentnost byly zahrnuty pouze prognózy obsažené v kategorii „konsenzus“ systému Bloomberg, čímž byly vyloučeny zastaralé prognózy.

U společností v indexu PX dosáhlo zpravodajství vrcholu v roce 2009 s celkem 148 prognózami EPS (zisk na akcii) týkajícími se společností v tomto indexu (Graf 1). V červnu roku 2017 se jednalo celkem o pouze 68 prognóz, což byl pokles o polovinu (-54%). Pro srovnání: v roce 2009 existovalo 11 407 prognóz EPS pro společnosti panevropského indexu STOXX600 (Graf 2). V červnu roku 2017 to bylo 9 856 prognóz, což představuje pokles o pouhých -14%.

Co z toho vyplývá, je jasné: s tím, jak investiční banky zredukovaly výzkum evropských akcií, došlo k marginalizaci českého akciového trhu.

Graf 1: Celkový počet prognóz pro společnosti zahrnuté v indexu PX Burzy cenných papírů Praha

Metodika: Analýza využívala údaje společnosti Bloomberg pro „standardní konsenzus“ prodeje, čistého zisku a EPS. * S výjimkou roku 2017 (údaje k 30. červnu) jsou všechna data ke konci roku pro společnosti v indexu k tomuto datu. Existuje rozdíl v celkovém počtu odhadů pro každou datovou položku (EPS, tržby, čistý zisk) vzhledem k tomu, že Bloomberg vylučuje prognózy, které nebyly provedeny na bázi odpovídající ostatním autorům prognóz.

Graf 2: Celkový počet prognóz pro společnosti zahrnuté v indexu PX Burzy cenných papírů Praha

Ačkoliv se počet společností v indexu PX může meziročně lišit, naši analýzu usnadnilo to, že v indexu se nacházelo 13 akcií v prosinci 2009 i v červnu 2017. Pokles zpravodajství tedy nebyl důsledkem toho, že by v indexu bylo méně společností. Je to spíše výsledkem rozsáhlé ztráty zájmu investičních bank o sledování českých společností. Tabulka 1 podrobněji ukazuje počet prognóz u jednotlivých společností v indexu PX. Opět byly z analýzy vyloučeny „neaktuální“ prognózy.

Ze 13 společností v roce 2009 zůstalo v indexu 9 v červnu 2017. Všechny zaznamenaly pokles zájmu ze strany analytiků. Počet zveřejněných prognóz EPS pro akcie českého burzovního favorita (tzv. „blue chip“) – společnost ČEZ – poklesl z 22 v roce 2009 na 8 v červnu roku 2017. Obdobně i u Komerční banky se počet prognóz snížil z 18 na 10. Ani u zbývajících společností v indexu, snad s výjimkou rakouských titulů kotovaných na dvou burzách (Erste Bank a Vienna Insurance Group), nevyhlížejí údaje o nic lépe: CETV (pokles z 10 na 3), Pegas (ze 4 na 1), Erste Bank (z 24 na 18), Philip Morris ČR (z 6 na 3), O2 ČR (ze 17 na 3), Unipetrol (z 8 na 2) a Vienna Insurance Group (z 11 na 8).

Tabulka 1: Počet prognóz tržeb, čistého zisku a EPS pro společnosti zahrnuté v indexu PX

Zdroj: BloombergData/ AKRO investiční společnost, a.s. Poznámka autora: Byly zahrnuty pouze prognózy považované za aktuální, a proto zahrnuté do „konsenzu“ systému Bloomberg.

Proč investiční banky omezily své zpravodajství o českých akciích?

Omezení analýz a prognóz v českém burzovním prostoru na polovinu je třeba vidět v kontextu celkového tlaku na výzkumná oddělení investičních bank působících v Evropě. Bolestná restrukturalizace evropského bankovního sektoru a přechod na nízkonákladové pasivní (indexové) investice vedly k celkovému poklesu publikovaného výzkumu – jak již bylo uvedeno výše.

Ani obzvláště prudký pokles objemu zpravodajství o českých akciích ze strany investičních bank není obtížné vysvětlit. Je to kombinace následujících faktorů:

Velmi špatná výkonnost českého akciového trhu. V období od prosince 2009 do června 2017, zatímco panevropský index STOXX600 vzrostl o + 49%, český index PX klesl o -12% (Graf 3). U společností ECM, AAA Auto, Orco a NWR v tomto období došlo ke zrušení veřejné obchodovatelnosti akcií, zatímco VIG klesl o -12%, ČEZ o -54% a CETV o neuvěřitelných -86%.

Graf 3: Pražský index PX měl špatnou výkonnost ve srovnání s indexem STOXX600

Nedostatek atraktivních investičních tezí. U mnoha investičních bank má sledování společností na trzích mimo hlavní proud smysl pouze v případě, že lze prezentovat pozitivní investiční případ. Správa státem řízené společnosti ČEZ je obecně považovaná za špatnou a potenciální negativní důsledky pro menšinové akcionáře v případě budoucí restrukturalizaci společnosti činí ze společnosti ČEZ subjekt, který mohou investiční banky jen s obtížemi doporučit. Podobně pak nad celým českým bankovním sektorem visí hrozba možného diskriminačního zdanění.
Nevelké objemy. Pražský akciový trh dlouhodobě trpí malými objemy tzv. „free float“ akcií (tzn. akcií, které jsou volně obchodovatelné) a nízkými objemy obchodování (Graf 4). Během tohoto období vláda prodloužila dobu, v níž se kapitálové zisky stávají splatnými (z 6 měsíců na 3 roky). Tento krok pouze motivoval české investory k ještě menšímu obchodování. Nedávno jak Pegas Nonwovens tak Fortuna zaznamenaly pokles svých „free float“ akcií.

Graf 4: Roční objem obchodování s akciemi na PSE (v mld. Kč)

Zdroj: PSE/Světová banka. Pozn.: Čtyři emise akcií představují přibližně 95% obchodování s akciemi

„Nezájem“: Záleží na tom?

Nedostatek zájmu o český akciový trh má velký význam. Jak bylo uvedeno v nedávné zprávě Světové banky¹ , český kapitálový trh trpí už tím, že je až příliš „bankocentrický“. Bankovní financování je sice důležité, financování prostřednictvím emise akcií je však obecně vhodnější formou financování rozvoje mladých podnikatelských firem.

Zanedbatelné výzkumné zpravodajství ze strany analytiků nepochybně zbrzdí rozvoj českého akciového trhu. „Nezájem“ analytiků často souvisí s nízkým oceněním akcií (což znamená zbytečně vysoké náklady na financování prostřednictvím vlastního kapitálu), nízkými objemy obchodů a větším prostorem pro manipulace s cenami akcií a cenných papírů. V roce 2009 byla pouze jedna akcie (AAA) tak „ignorována“, že o ní poskytovali zpravodajství ani ne 3 analytici. Do roku 2017 počet ignorovaných akcií vzrostl na 4 (Fortuna, Kofola, Pegas Nonwovens a Unipetrol). Další 4 akcie (CETV, Stock, Philip Morris ČR a O2) byly v červnu 2017 sledovány pouze třemi analytiky, a proto je možné je považovat za akcie na hranici „nezájmu“ ze strany analytiků.

MiFID II - od deseti k pěti

V příštím roce dojde k implementaci směrnice MiFidII, monolitického dokumentu údajně obsahujícího 1½ miliónů odstavců. Klíčovým aspektem tohoto nového nařízení je „unbundling“ – oddělení výzkumných služeb od provizí za obchodování² . Samostatné zpoplatnění výzkumných služeb bude nepochybně vyvíjet další tlak na výzkumná oddělení investičních bank. Pokud je dnes zkoumání společností na českém akciovém trhu pro investiční banky poněkud okrajového významu, bude situace ještě horší po implementaci MiFidII. Pokud jde o analytické zpravodajství, stane se český akciový trh po implementaci MiFidII pravděpodobně ztraceným případem.

Burza cenných papírů Praha – u konce s dechem?

Pokles výzkumného zpravodajství je pouze posledním příznakem toho, že český akciový trh je v krizi. Pravidelný výzkum, je-li nějaký, je nyní převážně prováděn českými makléři nebo bankami se sídlem v regionu. Výzkum v oblasti českých akcií se jeví spíše jako účelově zaměřený na konkrétní obchodní případy a je sporadický³ . Tato situace se pravděpodobně v blízké budoucnosti nezmění. Jak bylo uvedeno výše, zavedení MiFidII přidá další tlak na snížení objemu prognóz a analýz. Navíc nedávné nákupy akcií ve společnostech Pegas Nonwovens a Fortuna strategickými investory vedly k tomu, že objem jejich volně obchodovatelných akcií je nyní minimální. To znamená, že investiční banky nebudou mít dostatek motivace k analýzám akcií těchto dvou subjektů. Budoucí zrušení veřejné obchodovatelnosti obou akcií se jeví jako velmi pravděpodobné. „Český“ akciový trh bude vypadat stále více jako trh pouze podle jména, „zflikovaný“ tím, že budou zahrnuty některé akcie kotované na dvou burzách⁴ .

Čas jednat

Aby nastal zvrat ochabujícího zájmu o české akcie, je třeba, aby se vývoj českého akciového trhu stal prioritou. V této souvislosti je nedávná studie Světové banky nazvaná Hodnocení kapitálového trhu/Možnosti rozvoje trhu v České republice včasným a vítaným příspěvkem. Studie obsahuje řadu konkrétních návrhů. Tyto návrhy by měla nová česká vláda seriózně zvážit.

Obecněji však je třeba změnit způsob myšlení. Jak se uvádí ve zprávě Světové banky, je třeba vyvinout úsilí k vybudování důvěry investorů v tento trh. Majetková práva investorů musí být lépe chráněna, než tomu bylo dosud, a je třeba vynaložit mnohem větší úsilí na podporu Prahy jako finančního centra. V těchto ohledech budou činy hovořit jasnější řečí než slova.

Jeremy Monk

Investiční ředitel

AKRO investiční společnost, a.s.

Praha

27. října 2017

Autor by rád poděkoval za pomoc a rady při sestavování údajů o „zpravodajství“, které byly reflektovány v tomto článku, následujícím pracovníkům systému Bloomberg: Sayo Ando, Ami Yao a Ponprom Rojanakiratikan.

1: Hodnocení kapitálového trhu/Možnosti rozvoje trhu v České republice. Skupina Světové banky, září 2017

2: AKRO investiční společnost, a.s. již dlouho uplatňuje politiku spoléhání se na vlastní, interně generovaný výzkum. Externí výzkum a jiné služby jsou, je-li to potřeba, hrazeny investiční společností odděleně jako náklady a nejsou „začleňovány“ do obchodních provizí nebo dohod, při nichž jsou náklady hrazeny z prostředků klientů. AKRO investiční společnost, a.s. obchoduje pouze prostřednictvím nízkonákladových makléřských služeb, které spočívají pouze v provádění pokynů zákazníků.

3: V době psaní tohoto článku, 26. 10. 2017, z 21 souborů prognóz pro ČEZ je jich pouze 11 aktuálních.

4: 6 z 13 společností na pražském indexu PX je registrováno mimo Českou republiku (Erste Group-Rakouska, Vienna Insurance Group-Rakouska, Stock Spirits-Velká Británie, Central European Media-Bermudy, Pegas Nonwovens-Lucembursko, Fortuna-Nizozemsko).

Vytisknout

Blog

Investiční banky ztrácejí zájem o český akciový trh