logo AFAM Asociace fondů a asset managmentu
menu dekorace menu

english version

informační servis
tiskové zprávy AKAT
blog AKAT
monitoring trhu
o asociaci
orgány AKAT
členové asociace
dokumenty AKAT
zákony a vyhlášky
výroční zprávy
dokumenty EFAMA
kolektivní investování
ostatní dokumenty
konference
kontakt
mapa stránek







Navigace   zpět    |    Hlavní menu navigace šipka Detail novinky

Poskytují analytici měřitelnou „přidanou hodnotu“?

Čtvrtek 03.11.2016

Jeremy Monk, AKRO investiční společnost, a.s.:

Poté, co společnosti poskytly své finanční informace a zprávy, mohou prognózy analytiků přidat nějakou další hodnotu? Pokud ano, jak často a kolik?

Studie společnosti AKRO, která porovnává přesnost prognóz analytiků a prognóz vedení firem, ukazuje, že takzvané „následné“ prognózy analytiků, tj. takové, které jsou provedeny následně po poskytnutí finančních výsledků a informací od vedení, jsou obecně přesnější. Ukazuje se, že přesnost  prognóz analytiků je co do četnosti i významu větší.

Pokud budou analytici schopni poskytnout náhled se zřetelem na konkrétní měřítka hodnoty, zdá se logické předpokládat, že tomu bude stejně v případě u méně konkrétních měřítek hodnoty, např. kvalitu řízení, výhled průmyslového odvětví. V době, kdy odvětví „aktivní“ správy aktiv dostává špatnou publicitu a mnoho výzkumných oddělení snižuje stavyi, výsledky by měly poskytnout čas k zamyšlení. 

Prognózy analytiků se „trefují“ častěji...

Studie porovnávala přesnost ročních prognóz pro součásti japonského indexu Nikkei 225 po dobu jedenácti let v období 2006-2016. Studie využila zajímavého rysu japonského akciového trhu, kdy kotované společností poskytují aktualizované roční prognózy pokaždé, když zveřejní své čtvrtletní výsledky.  



Zdroj: Bloomberg Zisky / AKRO investiční společnost, a.s.
Pozn.: Za období 11 let existuje pro každé měřítko potenciálně 2 475 (225x11) srovnatelných údajů. Srovnatelné údaje byly provedeny pouze tehdy, když existoval konsensus prognózy vedení a „následné“ prognózy analytiků před zveřejněním konečných výsledků. 

Byla zkoumána dvě měřítka přesnosti prognózy. První měřítko jednoduše srovnávalo četnost, s níž se „následné“ prognózy analytiků ukázaly být přesnější než finanční informace poskytnuté vedením. V rámci prognóz byly analyzovány čtyři klíčové proměnné: Tržby, provozní zisk, čistý zisk a zisk na akcii (EPS). Souhrn výsledků je uveden v tabulce 1. Bez ohledu na to, které položky výkazu zisku a ztráty se prognóza týká, se ukazuje, že „následné“ prognózy analytiků se blíží konečnému výsledku významně častěji než prognózy vedení. Celkově lze říci, že prognózy analytiků byly přesnější v 57% případů, prognózy vedení v 39% případů, přičemž srovnatelná přesnost byla zaznamenána ve 4% případů. S občasnou výjimkou platilo, že větší úspěšnost prognóz analytiků přetrvávala po celé zkoumané období.

...a to s významným náskokem

Druhé měřítko přesnosti prognóz se zaměřovalo na procento, o něž se vykázaný výsledek od prognózy odchýlil  - to bývá někdy označováno jako stupeň „překvapení“. Čím nižší vychází procentuální odchylka, tím přesnější byla prognóza.

 
Zdroj: Bloomberg Zisky / AKRO investiční společnost, a.s.
Prognózy, které jsou přesnější, tj. mají střední procentuální odchylku nižší než je tomu u informací poskytnutých vedením, jsou zvýrazněny zeleně.

Střední procentuální odchylka prognóz od skutečného výsledku, úroveň překvapení, je uvedena v tabulce 2. Například z hlediska prognóz tržeb, střední procentuální stupeň překvapení byl 0,87% u prognóz vedení, 0,86% u „standardních“ konsenzuálních prognóz a 0,73% u „následného“ konsensu. Nejvýraznější fakt, který z tabulky vyplývá, je, že bez ohledu na to, o jakou položku výkazu zisku a ztráty se jedná, „následný“ konsensus je nejpřesnějším indikátorem (nejnižší procentuální odchylkou) od konečného výsledku, přesnějším než „standardní“ konsensus i prognózy vedení. Je také zřejmé, že pohybujeme-li se ve výkazu zisku a ztráty směrem dolů, celková přesnost prognózování se snižuje, zatímco úroveň „přidané hodnoty“, kterou poskytují analytici, se zvyšuje. Například střední míra překvapení u prognóz vedení týkajících se zisku na akcii (EPS) je 7,43% ve srovnání s 6,18% (rozdíl 1¼%) u „následných“ prognóz analytiků. 

Tento rozdíl v přesnosti prognóz je opravdu poměrně velký. Nezapomeňte, že srovnáváme přesnost prognóz před vyhlášením konečných hospodářských výsledků. Jsou-li výsledky za prvních 9 měsíců již oznámeny, rozdíl 1 ¼% v přesnosti prognóz výsledků za 12 měsíců musí vzniknout v posledních třech měsících roku. Pro ilustraci tohoto tvrzení, za předpokladu, že ve čtvrtletních výsledcích nedochází k žádným sezónním vlivům, aby byly prognózy analytiků v oblasti zisku na akcii (EPS) za období 12 měsíců o 1 ¼% přesnější, musí být jejich prognózy týkající se posledního čtvrtletí přibližně o 5% (1 ¼% x 4) přesnější než prognózy vedení. To je opravdu působivý výsledek!
Na včasnosti záleží

Praktické důsledky jsou zřejmé:
  1. Obecně platí, že investoři by měli využívat „následných“ prognóz, tj. prognóz vytvořených po právě oznámených ekonomických výsledcích a dalších informacích poskytnutých vedením společnosti. 
  2. Tam, kde nejsou k dispozici „následné“ prognózy, by se investoři měli zaměřit na informace poskytnuté vedením. 
  3. Nejméně přesné jsou prognózy vytvořené před tím, než jsou známy výsledky / finanční informace vedení z poslední doby.  Tam, kde je to možné, by tyto „neaktuální“ prognózy měly být zcela vyřazeny, neboť významným způsobem snižují přesnost prognózii
Tato zjištění vyplývající ze selského rozumu zpochybňují rozšířené používání „standardních“ konsenzuálních prognóz. Tabulka 2 ukazuje „standardní“ konsensus (který zahrnuje rovněž starší prognózy) jako podstatně méně přesný než „následný“ konsensus. Jinými slovy, včasnost prognóz je důležitější než zahrnutí velkého počtu prognóz. Částí problému může být ochota makléřů zveřejňovat prognózy i tehdy, když jsou očividně zastaralé. V této souvislosti „následné“ konsenzuální předpovědi, zkompilované poskytovateli informací na základě vyloučení „zastaralých“ odhadůiii, ve skutečnosti poskytují značnou přidanou hodnotu. Zjištění také ukazují, a to nikoliv nereálně, že výzkum má největší potenciál poskytnout přidanou hodnotu, pokud se zaměřuje na „opomíjené“ akcie, o nichž neexistují žádné makléřské odhady z poslední doby.

Na výzkumu záleží

V době, kdy je v módě „pasivní“ investování, studie poskytuje hmatatelné důkazy „přidané hodnoty“ výzkumu poskytovaného analytiky. Přestože předpovídání výsledků představuje pouze jeden drobný aspekt investičního výzkumu, je aspektem konkrétním a zároveň i měřitelným. Skutečnost, že analytici dokáží přidat hodnotu v souvislosti s finančními prognózami, je uklidňující a pravděpodobně to znamená, že analytici jsou také schopni poskytnout náhled do méně konkrétních oblastí oceňování jakou je např. konkurenceschopnost, odpovědnost vůči životnímu prostředí, kvalitu řízení, rizikovost. Jinými slovy, díky práci výzkumných analytiků je možné kapitál, jehož není nikdy dost, alokovat efektivněji.

Navzdory přidané hodnotě, kterou výzkum evidentně poskytuje, zjištění, že průměrný investor nemůže překonat průměrného investora, vedlo mnoho investorů k tomu, že přestali provádět investice založené na výzkumu ve prospěch investic založených na nízkonákladovém pasivním indexu. Snaha investičních skupin ospravedlnit platby za výzkum a s ní spojené nedávné oddělení výzkumu od provizí dle autora uspíšila tento trend směřující k přijímání investičních rozhodnutí na (slušně řečeno) méně sofistikovaném základě. Zaplnili jsme investiční vesmír lumíky, kteří mají jistotu, že nejsou lumíky o nic více ani méně než jiní lumíci, a kteří se implicitně spoléhají na úsilí stále menšího počtu skutečně aktivních investorů. Můžeme na základě tohoto předpokladu v noci klidně spát?

Zbývá vůbec ještě někdo, kdo nás bude varovat? Pozor!!!! Před vámi je útes!!!!


I v oblasti investic se „za blbost“ platí

Existuje však skrytá cena za odklon od investování vycházejícího ze solidních základů a tou je cena, kterou v konečném důsledku nese společnost jako celek. Kapitál alokovaný na základě malého nebo vůbec žádného solidního výzkumu je s velkou pravděpodobností kapitálem alokovaným špatně a za to zaplatíme my všichni!

Nekvalitní alokace kapitálu v konečném důsledku vede k snížení růstu ekonomické aktivity a extrémnějším hospodářským cyklům. Je obtížné si představit nějaké pozitivní stránky investičního prostředí, v němž výzkum hraje ve zvyšující se míře vedlejší úlohu. Graf 1 ukazuje trend nominálního HDP v USA od konce 2. světové války. Od začátku finanční krize 2008/9 byl nominální HDP výrazně pod úrovní trendu. Ve skutečnosti, pokud si myslíte, že akciový trh by měl odrážet trendy v daném hospodářství, muselo by současné ocenění amerického indexu S&P500 klesnout téměř o -44%, aby se uvedlo opět do souladu s HDP. V roce 2000 to bylo -54% a v roce 2007 -36%. Kdyby investoři alokovali kapitál moudřeji, současná úroveň HDP by se blížila trendu (přerušovaná čára) mnohem více a aktuální ocenění akciového trhu by vypadalo mnohem méně napjatě.  

Graf 1: „Cesty se mohou brzy rozejít různými směry“ Nominální HDP, trend vývoje HDP a americký index S&P500 od roku 1947

Zdroj: AKRO investiční společnost, a.s./Bloomberg

Stejně tak není odchylka růstu HDP od jeho dlouhodobého trendu způsobena pouze nízkou inflací. Dnešní poněkud deflační prostředí je samozřejmě samo o sobě důsledkem špatných investičních rozhodnutí učiněných před krachem dot-com bubliny z roku 2000 a krizí let 2007/8, např. neuvážených investic nebo bankovních úvěrů. Nicméně i při zohlednění inflace došlo ke skokové změně směrem dolů v rychlosti růstu HDP - Graf 2.  

Graf 2: Růst reálného HDP v USA podřadil na nižší rychlostní stupeň  


Zdroj: AKRO investiční společnost, a.s./Bloomberg

Byly by bývaly investice založené více na výzkumu schopné zabránit finanční krizi? Dost možná ano. Investice prováděné na základě členství subjektu v indexu nebo dílčích analýz třetích stran (ratingových agentur, emitujících bank) nikdy nemohou nahradit investice založené na kritickém nezávislém výzkumu.

Jedním z příkladů takového výzkumu by mohla být kniha Terryho Smithe „Accounting for Growth“ z roku 1992. Kniha ve své době mnohými chválená a jinými odsuzovaná, která zdůrazňovala agresivní účetní postupy mnoha předních britských společností. Pokud by se obdobný dobře vyargumentovaný výzkum objevil před krachem z roku 2000 nebo krizí 2008/9, ekonomické důsledky by byly nesmírně pozitivní. Místo toho jsme dvakrát během jednoho desetiletí byli svědky ničení kapitálu v masovém měřítku. Dokonce i relativně malé postřehy na úrovni průmyslových odvětví nebo jednotlivých podniků by se proto měly podporovat.

Zpětně si uvědomujeme, že investičním přehmatům je obecně možné se vyhnout a předvídat je. Analytici mohou poskytnout cenné poznatky, ale musíme podporovat atmosféru inteligentního investování a nikoliv dnešní filozofii investování v duchu brokovnicové strategie. Investiční odvětví by nemělo usilovat o průměrnost, protože vede-li ke špatné alokaci kapitálu, ve výsledku z toho nemá prospěch nikdo. 

Diverzifikace – není vždy nejlepším řešením

Pokud jsou analytici, jak naznačuje naše studie, schopni poskytnout cenné poznatky, proč se to nepromítá do lepších výkonů? Některé výzkumy naznačují, že promítá. Ukázalo se například, že malé butikové investiční firmy s nadstandardními (high conviction) portfolii jsou schopny generovat nadprůměrné výnosyiv.  Aby však investice založené na výzkumu vzkvétaly v obecnějším měřítku, je třeba se zabývat třemi problémy, které podkopaly odvětví aktivní správy aktiv. Jsou jimi: přílišná diverzifikace, krátkodobé investiční horizonty a nízká tolerance k riziku.
 
Dokud tyto problémy nebudou vyřešeny, zůstane odvětví „aktivní“ správy aktiv pod tlakem.

Jeremy Monk MBA, ASIP, BSc (Hons), DIC
Investiční ředitel, AKRO investiční společnost, a.s.


Autor by chtěl na tomto místě ocenit pomoc následujících osob: Sayo Ando, Takayuki Kutsuma a Beata Wijeratne, Equities – Global Data, Bloomberg London/Tokyo Markets, při shromažďování podkladových údajů použitých v této studii.

Tento článek nepředstavuje investiční poradenství ani doporučení k nákupu nebo prodeji jakéhokoliv cenného papíru. Názory v tomto článku vyjadřují názory autora a nemusí nutně představovat názory společnosti AKRO investiční společnost, a.s.
                                                                                                                                                           
iVe Velké Británii se objem investičních pracovníků zvyšuje o pětinu. Rostoucí obliba levných pasivních finančních prostředků by mohla způsobit snižování počtu pracovních míst, FTfm, 2. října 2016
iiOta, Hiroshi. 2005. Yoso rieki no seido to kachi kanrensei: I/B/E/S, shikiho, keieisha yoso no hikaku (Přesnost prognóz zisku a korelace s oceněním: Srovnání prognóz I/B/E/S, Shikiho a informací poskytnutých vedením). Gendai Finance 28: 141-159. Výzkum pana Oty upozornil na nepřesnost konsensuálních odhadů v porovnání s informacemi poskytnutými vedením.  Výzkum AKRO investiční společnosti se zaměřil na porovnání prognóz vedení s „následnými“ prognózami. Do této studie nebyly zařazeny situace, kdy konsensus byl založen pouze na „neaktuálních“ prognózách, tzn. na prognózách vycházejících ze situace před zveřejněním výsledků. Při vizuální kontrole údajů se ukazuje, že jsou téměř vždy méně přesné než následné prognózy vedení. Zahrnutí těchto „konsensuálních“ prognóz, které neobsahují jedinou aktualizovanou prognózu, by nepochybně dále snížilo celkovou přesnost „standardního“ konsensu. 
iiiBloomberg například ručně vylučuje ty analytiky z řad makléřů, kteří poskytují „odhady vycházející z informací před poskytnutí finančních informací vedením a staré odhady“ i tehdy, když společnost své odhady upravila.
ivThe Boutique Premium: Do Boutique Investment Managers Create Value? Affiliated Managers Group, Inc. (“AMG”), 15. června 2015

 

nahoru 

logo AFAM

(c) 2018 - All rights reserved - AKAT|ČR - Asociace pro kapitálový trh České Republiky - info@akatcr.cz
Ochrana osobních údajů (GDPR)